[Finance] [Économie] Introduction a l’évaluation

Introduction :

Il y a quelques mois, j’ai eu une discussion avec un ami, concernant le joueur du FC Barcelone, Ansumane Fati. Lui évaluait le joueur à 40M €, et moi entre 100M € et 150M €. Il m’a alors sorti l’évaluation de Transfermarkt au 27 Septembre 2020 : 50M €. Cela semblait lui donner raison, mais j’ai alors demandé à ce qu’on attende l’évaluation du CIES, qui avait des critères différents. Effectivement, un peu plus d’un mois plus tard, le journal Foot Mercato publiait le classement CIES des joueurs avec la plus grosse valeur marchande. Bingo : le contrat d’Ansu Fati était évalué à 122M €. Alors, qu’est-ce que ça signifie, que l’évaluation de Transfermarkt est mauvaise ? Ou bien c’est celle du CIES ? Réponse, ni l’une, ni l’autre. Les deux sont bonnes ! Et vous allez aussi comprendre pourquoi à travers cet article qui va s’appesantir sur l’évaluation. En section 1, nous verrons les différentes méthodes d’évaluation, et en section 2, les problèmes d’évaluation au Cameroun.

NB : Cet article fait suite à un autre, sur le risque et le taux d’actualisation, qui doit être lu pour mieux appréhender celui-ci (lien).

Ansumane Fati
Ansumane Fati, joueur du FC Barcelone

Section 1 : Méthodes d’évaluation

L’évaluation est un processus selon lequel on estime à combien une entreprise, un objet ou l’ensemble des actifs d’une personne peut être évalué. Cette activité peut être récréative, comme lorsqu’elle est menée pour estimer la fortune de Jeff Bezos ou d’Aliko Dangote, mais elle revêt une importance capitale en finance. En effet, elle définit à combien une entreprise ou un particulier peut acheter ou vendre un actif. Comme vous le savez, l’acheteur veut toujours prendre au prix le plus bas possible, et le vendeur veut le prix le plus élevé. Cette asymétrie d’attentes rend souvent l’évaluation objective assez difficile à faire.

Face à ces problématiques, pas une, mais plusieurs méthodes d’évaluation ont été développées, selon différentes logiques.

I- Méthodes usuelles d’évaluation

Il y a tellement de manières différentes d’évaluer les actifs, que j’ai choisi de segmenter en deux, les méthodes usuelles et les autres méthodes. Ainsi ici, nous parlerons des méthodes les plus souvent rencontrées dans les entreprises.

1-  Évaluation patrimoniale

Il s’agit d’une évaluation faite uniquement sur la base de la valeur réelle des actifs d’une entreprise. Par valeur réelle, l’on veut dire valeur qu’aurait l’actif s’il était liquidé. J’explique plus en détails l’intérêt des réévaluations, dans mon article sur la fortune des milliardaires (section 2, II – lien).

Pour ce faire, l’on estime d’abord l’actif net de l’entreprise : les capitaux propres, ou encore Actif total – Dettes totales.

Schématisation de l'actif net.

Ensuite, l’on ajoute à l’actif net, le total des plus-values ou moins-values des actifs.

V = Actif net + (Valeur réelle des actifs – Valeur comptable des actifs)

V = Actif net* ± Écart de réévaluation

* [Réservé aux comptables] Un retraitement de l’actif net est à refaire, à cause d’éléments tels que les subventions d’investissement et les provisions réglementées (on retranche l’IS sur leurs valeurs) et les provisions pour risques et charges (dépendamment de si elles sont justifiées ou pas).

Cette méthode est celle qui est utilisée au Cameroun, pour évaluer les actions lors des opérations d’augmentation du capital. Je l’ai utilisée dans mon article sur l’évaluation de la richesse des milliardaires.

2-  Discounted Cashflow

Ici, l’évaluation se fait sur la base de flux de trésorerie futurs qui seront générés (enfin, leur estimation. Qui sera trouvée via une budgétisation). Plus précisément, le Free Cashflow (FCF). J’explique dans mon article sur la trésorerie et les résultats, comment on fait pour calculer le FCF (section 2, IV – lien).

Maintenant, tous ces cashflows futurs doivent être actualisés. Je rappelle que 1 000 000 dans 1 an a plus de valeur que 1 000 000 dans 2 ans, et qu’il faut ramener ces deux montants à l’instant présent. Ils seront donc actualisés au coût du capital.

Enfin, on ajoute les actifs hors exploitation (ceux qui ne génèrent pas de bénéfice, comme par exemple le bâtiment qui abrite l’entreprise) et on retranche les dettes financières (exactement comme dans la méthode patrimoniale).

Nous obtenons alors la formule :

Formule du discounted cashflow.

Ft = Flux engendrés par l’activité de l’entreprise

VR = valeur résiduelle de l’actif

VAHE = valeur des actifs non opérationnels ou hors exploitation

k = coût du capital

D = dettes financières à l’instant 0.

Le plus difficile est l’estimation de VR. En effet, il y a deux hypothèses :

  • Première hypothèse : les flux générés le sont sur une durée finie. Alors le VR sera nul, ou aura une valeur liquidative pour un acquéreur désirant générer des bénéfices avec. Il sera donc facile à estimer ;
  • Deuxième hypothèse : les flux sont générés indéfiniment. Dans le cas d’une entreprise qui est amenée à survivre 30, 50, 100 ans, on émet plutôt l’hypothèse d’un taux de croissance du cashflow à l’infini, appelé g. Il est toujours inférieur au coût du capital. VR devient alors :

Fn = Flux de trésorerie à la dernière budgétisation. Si on a budgétisé les 3 prochaines années, alors ce sera le flux F3.

Le DCF est utilisé dans les opérations de fusion-acquisition, et lors de l’entrée en bourse d’une entreprise.

3-  Price Earning Ratio

C’est la méthode des marchés par excellence. C’est juste le rapport entre la valeur boursière d’une action (la valeur de cette action sur les marchés boursiers) et le bénéfice par action. 

Formule du price earning ratio.

Cette méthode est utilisée sur les marchés boursiers pour estimer combien de fois le bénéfice est contenu dans le cours d’une action. Un PER de 3 signifie qu’en acquérant l’action, tu t’attendras à avoir un retour sur investissement dans 3 ans. Plus le PER est petit, et plus la rentabilité attendue par l’action est donc élevée.

II-  Autres méthodes d’évaluation

En plus des méthodes d’évaluation usuelles, il en existe d’autres, un peu plus rares, mais qui ont toute leur place pour les analystes financiers.

1-  Formule d’Irving Fischer

Je l’ai évoquée dans l’article précédent (Section 1, II, 1). Ici, on évalue l’entreprise non par via les flux de trésorerie qu’elle va générer, mais uniquement via les flux de dividendes qu’elle va produire. Une approche vraiment tournée vers l’actionnaire.

La formule est :

Formule d'Irving-Fischer.

J’ai dit que cette formule était compliquée dans l’article précédent. Mais c’était dans le cas d’une évaluation du coût des fonds propres (tk ici). Dans ce cas par contre, A0 est la seule inconnue. Et pour un n infini, on passe juste au modèle de Gordon.

Modèle de Gordon.

2-  Comparables

Cette méthode est fondée sur le prix auquel des sociétés comparables sont négociées sur le marché. Ainsi, pour une entreprise donnée, on la compare à plusieurs autres entreprises avec les mêmes caractéristiques (même secteur d’activité, même indice boursier…), et on se sert d’une moyenne pour évaluer l’entreprise.

3-  Diagramme en terrain de football

Au final, avec toutes ces méthodes d’évaluation, laquelle choisir ? Les banquiers, après avoir évalué par diverses méthodes, ont tendance à les mettre en commun sur un diagramme, afin d’en obtenir une évaluation moyenne. Cela leur donne alors une estimation plus mesurée de ce que vaut vraiment l’entreprise.

Diagramme en terrain de football.

Au vu de tout cela, vous comprenez que l’évaluation, toute une branche de la finance d’entreprise, est assez vaste, des fois, compliquée. Alors, qu’en est-il de celle du contrat d’Ansu Fati ? Tout simplement parce que Transfermarkt utilise une méthode d’évaluation pessimiste (« s’il fallait se débarrasser rapidement de Fati, ce serait à combien ? »), tandis que le CIES utilise une évaluation optimiste (« en prenant en compte tout ce qu’il rapportera en termes de titres et de merchandising, à combien sera-t-il arraché ? ») Et voilà comment, suivant des optiques antagonistes, l’on se retrouve avec des valeurs aussi disparates.

Maintenant, il est temps de s’adresser aux conditions d’évaluation, et de comprendre leur difficulté.

Section 2 : problèmes dans l’évaluation

Avoir la valeur d’une entreprise entraîne son lot de problèmes. Nous pouvons déjà signaler les plus évidents : quelle méthode choisir ? Quelle hypothèse considérer (liquidation ou continuité) ? Cependant, d’autres soucis, bien plus spécifiques, doivent être adressés.  

Laptop.

I-      Prévision et évaluation

1-  Inexactitude systématique des prévisions

Le problème majeur d’une évaluation, c’est qu’elle est par essence fausse. Parce que toute évaluation, par essence, donne le rendement futur espéré. Or, le futur est par essence incertain.

Ainsi, si vous faites une évaluation par discounted cashflow, vous serez obligé de faire de budgétiser le coût du capital, le cashflow disponible, et la valeur résiduelle/coefficient de croissance. IDEM pour la formule d’Irving Fischer (en remplaçant le cashflow disponible par le dividende, et la valeur résiduelle par la valeur de l’action).

De même, l’intervention des éléments dits qualitatifs est un autre facteur problématique. Comment traduire la motivation du personnel ou l’absence de contrôle interne, en fluctuations du cashflow ?

2-  Inexactitude des évaluations

Le corollaire de cet état des choses est que les actifs seront toujours surpayés ou sous-payés. Et seule la survenance effective de l’événement peut nous dire si ça en valait la peine.

Revenons dans le football pour illustrer. Le contrat de Cristiano Ronaldo a été acquis à 94 M€ en 2009, dans le cadre de son transfert de Manchester United au Real Madrid. C’était à l’époque le transfert le plus cher de l’histoire. 9 saisons, 23 trophées et 450 buts plus tard, l’on se rend compte qu’il a rapporté bien plus qu’il a coûté malgré le montant, alors que son précédent club avait estimé que sa valeur future à 94 M. A contratio, Le contrat d’Alexis Sanchez a été acquis par Manchester United à 34 M€, en Janvier 2018. Une affaire, se disaient-ils, pour un top joueur, à qui ils ont offert environ 400 K€ par semaine de salaire… Après 45 matchs pour 5 buts et 9 passes décisives en une saison et demie, il a été prêté, puis transféré libre à l’Inter. Il s’est révélé au final être une catastrophe industrielle…

Alexis Sanchez et Cristiano Ronaldo.

II-  Valeur liquidative et actualisation dans une économie d’endettement

1-  Réalité économique du Cameroun

Réévaluer les actifs est une opération assez simple. Lorsqu’on en possède un dans notre patrimoine, il suffit de prendre différents paramètres – son usure réelle, juridique, etc. – puis d’avoir sa valeur sur les marchés financiers. On entre la valeur dans le bilan financier (ou l’état de situation financière), et le tour est joué.

Bon, là… c’est dans les économies de marché que l’on procède comme cela. Ce sont des économies dans lesquelles le financement se fait majoritairement par des marchés financiers liquides. Sauf que ce n’est pas le cas de la zone CEMAC. La BVMAC (Bourse des Valeurs Mobilières d’Afrique Centrale) a un grand total de 4 sociétés sur le marché des actions et 13 sociétés sur le marché des obligations. Pas très actif… Au Cameroun, nous sommes dans une économie d’endettement : le financement se fait majoritairement par les banques. Ainsi, il n’y a pas moyen d’accéder à la juste valeur des actifs, de manière aussi simple.

2-  Méthodes alternatives de réévaluation patrimoniale

La chambre des commerces fournit des indices relatifs à l’activité économiques. Ainsi, le matériel informatique peut avoir un indice de 1.4 (on multiplie la valeur nette comptable par 1.4), et la volaille, 0.8. Le problème avec cette méthode, c’est qu’elle se base non seulement sur la valeur d’achat ou d’acquisition d’un actif (qui peut n’avoir aucun rapport avec sa valeur réelle), mais aussi sur l’amortissement juridique (qui peut n’avoir aucun rapport avec l’usure réelle du matériel). Au moment où j’écris, il y a un scandale sur les effets secondaires du vaccin AstaZeneca. Supposons qu’une dose d’AstraZeneca coûte 5 $, le même prix qu’une dose de Moderna, une marque concurrente. Sur les marchés financiers, la valeur de l’AstraZeneca a sans doute plongé, pour atteindre, disons, 1 $. Et celle du vaccin Moderna a sans doute augmenté, pour passer à genre 6 $, parce que sa demande va exploser pour compenser les carences dues à la suspension de l’AstraZeneca. Et au Cameroun ? La chambre de commerce sortira un indice de 0.7, et AstraZeneca et Moderna auront tous deux le même prix abaissé de 3.5 $…

Dose de vaccin contre la Covid-19.

L’autre méthode consiste à sonder les différentes boutiques où les divers actifs peuvent être vendus, et à établir une moyenne de prix. Le souci avec cette méthode, c’est que du fait de la diversité des actifs d’une entreprise, elle nécessite d’interroger plusieurs types de magasins (mobilier pour les meubles, informatique pour les ordinateurs, supermarchés pour les stocks…) Et pour chacun de ces magasins, il faudra les règles contraignantes d’échantillonnage, afin de rendre les prix représentatifs. Bref, c’est très fastidieux et dispendieux.

Conclusion :

Dans cet article, nous avons vu:

  • En section 1, quelques méthodes d’évaluation, des plus aux moins usuelles ;
  • En section 2, les problèmes de l’évaluation en général, et au Cameroun.

L’évaluation est un processus essentiel, dans une optique de cession. Que ce soit la cession d’un objet d’art, la cession d’une action, ou même la cession du contrat d’un sportif professionnel, chaque partie doit savoir ce qu’il en est afin de savoir combien sortir de leurs poches. L’évaluation n’est pas toujours aussi formelle, et elle se fait même au marché, lorsque vous faites du marchandage. Le problème qui se pose dans le formel, c’est qui évalue, et si l’une des parties va accepter l’évaluation de l’autre. C’est la raison pour laquelle les analystes financiers tiers s’en chargent, voire les marchés financiers ajustent les prix automatiquement. Des intermédiaires qui permettront d’éviter les conflits.

Sources

Transfertmarkt, « Alexis Sanchez », https://www.transfermarkt.fr/alexis-sanchez/profil/spieler/40433

Christian Nkengfack, « Évaluation d’entreprise », ISG, 2019

Alexis Pereira, « Les jeunes joueurs les plus chers de la planète football sont… », 02/11/2020 https://www.footmercato.net/a2160621877171408373-les-jeunes-joueurs-les-plus-chers-de-la-planete-football-sont

CFI Institute, « 2018 Financial Modeling Competition », 2019

EcoMatin, « Cemac : 17 valeurs cotées à la Bvmac en quatre mois », 05/11/2019 https://ecomatin.net/cemac-17-valeurs-cotees-a-la-bvmac-en-quatre-mois/



Auteur : Dimitri Ken DJAMEN
Diplômé d'une école de commerce camerounaise, je mets mon expertise à contribution à Elite Hive, en tant que directeur financier mais aussi rédacteur d'articles. Mes écrits sont des articles de vulgarisation, destinés même à un profane du domaine. Mais ils ont aussi une visée pédagogique pour les professionnels, qui ont des difficultés sur certaines notions ou veulent se rafraîchir la mémoire. Pour du contenu un peu plus général, j'ai un profil Quora très actif/ où je réponds aux questions des utilisateurs sur divers domaines. https://fr.quora.com/profile/Dimitri-Ken

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